(電子商務(wù)研究中心訊) 【摘要】眾籌面向小額而分散的公眾投資者，在這種獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)下，高昂的信息成本、“搭便車”的心態(tài)以及投資經(jīng)驗(yàn)的缺乏，使得眾籌投資者必然面臨著比傳統(tǒng)投資方式更加嚴(yán)重的信息不對稱問題。然而，眾籌的特點(diǎn)也使其發(fā)展出獨(dú)有的信息發(fā)現(xiàn)和傳遞機(jī)制：理性的集體行動(dòng)、社會(huì)關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)化以及平臺(tái)自律監(jiān)管都能夠有效地緩解信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】眾籌 信息不對稱 理性的集體行動(dòng) 社交 媒體自律
“眾籌”(Crowdfunding)一詞隨著2013年互聯(lián)網(wǎng)金融的火爆，開始在中國口耳相傳，如原始會(huì)、眾籌網(wǎng)、影像季、樂童音樂、藝米飯等一大批眾籌網(wǎng)站也相繼火熱起來。較大的眾籌網(wǎng)站如眾籌網(wǎng)，完成項(xiàng)目數(shù)量已超千個(gè)，最大融資額度達(dá)627萬余元，最快完成籌資時(shí)間為21小時(shí)，最多項(xiàng)目參與人數(shù)達(dá)39563人。[1]眾籌的力量在中國已初現(xiàn)端倪，如果將P2P網(wǎng)貸也歸為廣義上的眾籌，眾籌市場目前已頗具規(guī)模。[2]
隨著眾籌的興起，伴隨而來的是眾籌的風(fēng)險(xiǎn)。[3]雖然這些風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在P2P領(lǐng)域，但實(shí)際上，眾籌的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定了所有類型的眾籌都面臨整體的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來自于信息不對稱，以及由此引發(fā)的欺詐、項(xiàng)目失敗等后果。本文將分析眾籌的風(fēng)險(xiǎn)來源和特點(diǎn)，并探討如何通過互聯(lián)網(wǎng)的力量減輕這些風(fēng)險(xiǎn)。
本文第一部分簡單概述眾籌的定義、分類及其結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，和眾籌可能帶來的福利改進(jìn)；第二部分討論嵌套在眾籌結(jié)構(gòu)中的信息不對稱問題和由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；第三部分是本文的重點(diǎn)，將分析眾籌以及互聯(lián)網(wǎng)媒介通過哪些方式來減輕上述風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響；第四部分是結(jié)論，并結(jié)合前文的研究對我國眾籌的監(jiān)管提出方向性的意見。
一、概述：眾籌的定義、特點(diǎn)、分類以及社會(huì)福利
(一)定義和特點(diǎn)
簡而言之，眾籌是指使用互聯(lián)網(wǎng)為媒介，通過大范圍投資者[4]小額貢獻(xiàn)籌集資金的一種籌資方式。[5]如果從籌資方式上表達(dá)地更精確一些，可以說眾籌是“一種公開的呼吁(Open Call)，主要是通過互聯(lián)網(wǎng)來進(jìn)行，目的是要求投資者以捐獻(xiàn)、換取獎(jiǎng)勵(lì)或者投票權(quán)等方式提供金融資源”。[6]
通過眾籌，企業(yè)家可以拋開傳統(tǒng)的銀行或者承銷商等金融中介，通過互聯(lián)網(wǎng)以較低成本向大量投資者籌集資金。只要有可以說服公眾的好點(diǎn)子，就能成為眾籌模式的企業(yè)家和融資人；而只要有幾十上百元的現(xiàn)金，就可以成為眾籌的投資者。
眾籌一般具有以下特點(diǎn)：1)眾籌的籌資規(guī)模一般而言都比較小，研究表明美國的眾籌項(xiàng)目平均金融在28,583美元左右；[7]2)眾籌融資依賴于多個(gè)投資人，各自貢獻(xiàn)一部分的融資金額，由于項(xiàng)目金額不大并且由多人共同投資，每個(gè)投資者投資的金額一般較小；3)眾籌的社會(huì)屬性非常明顯，因?yàn)槊總€(gè)潛在的投資者都能看到其他投資人給項(xiàng)目發(fā)起者提供的融資數(shù)量，包括每個(gè)投資者投資的額度；[8]4)投資者之間、投資者和發(fā)起人之間可以通過眾籌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)有效地交流；[9]5)與專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者相比，眾籌所涉及的個(gè)體投資者是不成熟的，投資者沒有能力來決定融資者的可信度、履約能力(無論是提供獎(jiǎng)勵(lì)或者產(chǎn)品的能力還是提供財(cái)務(wù)回報(bào)的能力)和違約風(fēng)險(xiǎn)。
(二)眾籌的分類
一般而言，眾籌可以分為以下幾類：1)捐贈(zèng)模式；2)獎(jiǎng)勵(lì)或者預(yù)售模式；3)借貸模式；4)股權(quán)模式。
捐贈(zèng)模式，指的是項(xiàng)目投資者通過眾籌網(wǎng)站對項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行捐贈(zèng)，投資者不就其投資獲得任何收益，也不要求返還本金。當(dāng)然，雖然投資者是出于慈善目的進(jìn)行捐贈(zèng)，但是并不限制項(xiàng)目發(fā)起人必須以慈善目的使用這筆資金，[10]這是捐贈(zèng)模式眾籌區(qū)別于傳統(tǒng)慈善捐贈(zèng)的重要因素。
獎(jiǎng)勵(lì)和預(yù)售模式比較類似，獎(jiǎng)勵(lì)模式的眾籌項(xiàng)目向投資者提供獎(jiǎng)勵(lì)作為回報(bào)，這些獎(jiǎng)勵(lì)的價(jià)值可以小于所投資的數(shù)額，并不一定局限于實(shí)物形態(tài)，比如以在所投資電影項(xiàng)目的投資人名單上列名作為獎(jiǎng)勵(lì)。而在預(yù)售模式當(dāng)中，作為回報(bào)提供給投資者的一般是融資項(xiàng)目的產(chǎn)品，或者是以低于市場價(jià)格購買該產(chǎn)品的權(quán)利。
在借貸模式，即P2P網(wǎng)貸中，投資者通過眾籌平臺(tái)向融資者提供貸款，從而獲取利息回報(bào)。也有一些借貸類眾籌網(wǎng)站的投資者只能獲得本金償還，而沒有要求利息的權(quán)利，如美國的Kiva。
在股權(quán)眾籌模式當(dāng)中，投資者可以按照投資份額分享其所投資的項(xiàng)目產(chǎn)生的收益或回報(bào)，一些項(xiàng)目中的投資者還可以獲得投票權(quán)。
區(qū)分眾籌模式對于眾籌監(jiān)管有著重要的意義，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌和有利息的借貸類眾籌一般被認(rèn)為構(gòu)成證券發(fā)行而應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管，而其他眾籌模式則不然。[11]在本文的語境下，這些眾籌模式都具有信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，因此本文的討論適用于任何一種眾籌模式。不過，證券類眾籌放大了信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)：這是因?yàn)榕c捐贈(zèng)類和預(yù)售類眾籌只關(guān)注融資人項(xiàng)目的可行性或者提供預(yù)售產(chǎn)品的能力相比，證券類眾籌獲取回報(bào)的關(guān)鍵在于項(xiàng)目或者企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，而這一預(yù)測需要有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)狀況等信息，但這些信息在眾籌當(dāng)中往往不可得。[12]此外，證券類眾籌與其他類型眾籌不同，采用財(cái)務(wù)回報(bào)來引誘投資者作出投資決策，使得投資者更容易相信籌資者提供的信息，反過來也給籌資者欺詐提供了激勵(lì)，也會(huì)增加信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。
(三)眾籌的社會(huì)效率與福利改進(jìn)
眾籌的社會(huì)福利改進(jìn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。其一，眾籌交易可以產(chǎn)生私人收益。眾籌發(fā)起人和眾籌投資者之間的交易之所以會(huì)發(fā)生，是因?yàn)殡p方對交易的收益都持有正預(yù)期。其二，眾籌交易會(huì)產(chǎn)生私人收益之外的額外收益，因?yàn)楸娀I交易可能會(huì)給交易雙方以外的其他人帶來收益。[13]
具體而言，福利改進(jìn)的第一個(gè)方面體現(xiàn)在初創(chuàng)企業(yè)的融資上。初創(chuàng)企業(yè)的融資困難是一個(gè)公認(rèn)的問題，初創(chuàng)企業(yè)往往缺少銀行授信所需要的抵押品、現(xiàn)金流以及歷史業(yè)績，很難獲得銀行融資。風(fēng)險(xiǎn)資本(Venture Capital)和天使投資人(Angel Investor)填補(bǔ)了部分初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，但是風(fēng)險(xiǎn)資本和天使投資人的投資額度相對大多數(shù)小企業(yè)的資金需求額度仍然偏大，且兩者更關(guān)注具有高增長潛力的行業(yè)，因而覆蓋產(chǎn)業(yè)范圍比較少，[14]再加上地域限制等制約因素，[15]這兩種解決方案并不能很好解決小企業(yè)的融資問題。因此，融資額度小、融資成本低、適用范圍廣的眾籌可以成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的一個(gè)好的選擇。反過來，眾籌投資也為一般的個(gè)人投資者提供了投資高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)獲取高額回報(bào)的機(jī)會(huì)，傳統(tǒng)金融體系中的小額投資者以往根本無法接觸到這種機(jī)會(huì)。因此，參與眾籌的雙方都獲得了收益。
而福利改進(jìn)的第二個(gè)方面在于眾籌項(xiàng)目往往具有正外部性。這主要有兩個(gè)原因：其一，眾籌資金的使用者很多是初創(chuàng)企業(yè)，幫助這些企業(yè)成長可以創(chuàng)造工作機(jī)會(huì)，這也是為什么美國的眾籌注冊豁免是在促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的JOBS法案(Jumpstart Our Business Startup Act)下進(jìn)入立法的原因；其二，許多眾籌項(xiàng)目含有很高的創(chuàng)新性，這些項(xiàng)目的成功可以促進(jìn)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，并且成為進(jìn)一步創(chuàng)新的基礎(chǔ)。[16]
盡管眾籌的社會(huì)效率明顯，但眾籌也會(huì)帶來社會(huì)損失。其中，信息不對稱問題及其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)最為顯著，這些風(fēng)險(xiǎn)能否得到控制是決定眾籌經(jīng)濟(jì)合理性的重要因素。
二、信息不對稱及其風(fēng)險(xiǎn)[17]
(一)眾籌的特點(diǎn)與信息不對稱
信息不對稱存在于經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面。與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資類似，眾籌投資中，投資者和項(xiàng)目發(fā)起人或企業(yè)家之間也存在信息不對稱，企業(yè)家占有與企業(yè)有關(guān)的更多信息并且清楚地知道企業(yè)的潛力和質(zhì)量。傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者依靠盡職調(diào)查、后續(xù)管理等各種方式可以彌補(bǔ)這種信息不對稱，而眾籌投資的特有屬性加劇了這種信息不對稱：1)與大型的機(jī)構(gòu)投資者不同，眾籌投資者是一般的個(gè)人投資者，和成熟投資者不同，他們并沒有能力和經(jīng)驗(yàn)來正確判斷投資機(jī)會(huì)的價(jià)值；2)眾籌主要借助互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)，投資者十分分散，而搜集和獲取企業(yè)信息的成本與地理距離高度相關(guān)，[18]即使在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代信息成本普遍下降的背景下也是如此，這意味著眾籌投資者面臨高昂的信息成本；3)眾籌投資者的投資額度一般比較小，這意味著他們進(jìn)行盡職調(diào)查、后續(xù)監(jiān)督的意愿是非常弱的——這些行為都需要很高的成本，而小額投資所帶來的收益非常有限，這使得投資者更愿意“搭便車”而不是自己承擔(dān)信息成本。[19]
基于這些原因，如果沒有能夠減少信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的措施，眾籌融資發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性將變得很高。在眾籌的語境下，投資者很難真實(shí)判斷企業(yè)家的能力以及企業(yè)的質(zhì)量，因此，投資者將整體低估眾籌平臺(tái)上項(xiàng)目的質(zhì)量而要求更高的投資回報(bào)。也正因如此，高質(zhì)量的企業(yè)由于不能獲得公正的價(jià)格，將不會(huì)通過眾籌平臺(tái)來進(jìn)行融資。反過來，眾籌平臺(tái)將走向一個(gè)非最優(yōu)的平衡：只有低質(zhì)量的項(xiàng)目或者企業(yè)才會(huì)通過眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資，從而形成一個(gè)典型的“檸檬市場”，甚至摧毀整個(gè)眾籌市場。
信息不對稱不僅是事前的，事后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題也會(huì)在眾籌中被放大。在眾籌中，投資者沒有能力監(jiān)督融資者在獲得融資后如何使用該筆資金、或其是否為企業(yè)或者項(xiàng)目投入了應(yīng)有的努力，因此，眾籌投資合同對于企業(yè)家的監(jiān)管一般而言依賴于企業(yè)家本人的“Good Will”，可以說一旦眾籌項(xiàng)目成功，投資人幾乎沒有手段來制約企業(yè)家，從而催生道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。這種道德風(fēng)險(xiǎn)的極端表現(xiàn)，就是投資者直接利用平臺(tái)進(jìn)行欺詐。
實(shí)證研究的例子可以說明上述問題。第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Experian提供的數(shù)據(jù)，美國著名的P2P網(wǎng)站Prosper對每一筆借款進(jìn)行評(píng)級(jí)，AA級(jí)代表Experian評(píng)分760或以上，A級(jí)代表720-759分，B級(jí)為680-719分，C級(jí)640-679分，D級(jí)600-639分，E級(jí)560-599分，HR代表520-559分，其他則不給予評(píng)級(jí)。通過對不同評(píng)級(jí)的借款進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)與Experian同等評(píng)級(jí)的其他借款相比，Prosper上借款人的還款表現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上顯著較低，主要是因?yàn)镻rosper所吸引的借款人集中于每個(gè)評(píng)級(jí)打分段的下半段。舉例來說，同樣是D級(jí)借款人，639分評(píng)級(jí)代表的可信度顯然高于600分，而Prosper上的借款人在600-619分區(qū)間上的集中度比620-639分區(qū)間上的集中度高，就會(huì)使得借款人的整體表現(xiàn)低于Experian同等評(píng)級(jí)的其他借款人。這顯然是逆向選擇的典型表現(xiàn)。[20]
(二)欺詐與項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)
除了上述的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，信息不對稱還會(huì)帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)，欺詐就是其中之一。前文已經(jīng)提到，欺詐是道德風(fēng)險(xiǎn)的一種極端形式。由于眾籌主要面向一般個(gè)人投資者，這些不成熟的投資者分辨虛假信息的能力較差，再加上投資者缺乏對融資者的后續(xù)監(jiān)督能力，欺詐變得相對更容易。互聯(lián)網(wǎng)作為一種媒介也加劇了欺詐的風(fēng)險(xiǎn)：在互聯(lián)網(wǎng)上制造虛假信息、頁面十分容易，雖然大部分平臺(tái)都努力建立篩選機(jī)制盡量排除欺詐者，但面對面調(diào)查和認(rèn)證的缺失使得欺詐變得更加簡單。此外，由于眾籌相對于電子商務(wù)而言周期更長，短期內(nèi)很難通過過往的交易歷史建立有效的聲譽(yù)信號(hào)(比如說淘寶的賣家等級(jí)、好評(píng)數(shù)量、銷售量等等)，因此通過聲譽(yù)機(jī)制來排除欺詐也是不可行的。[21]
信息不對稱與項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)也有關(guān)聯(lián)。初創(chuàng)企業(yè)和項(xiàng)目從本質(zhì)上來說都是高風(fēng)險(xiǎn)的，雖然投資者可以將投資風(fēng)險(xiǎn)吸收到其投資決定和定價(jià)當(dāng)中來，但是眾籌中的信息不對稱可能使得投資者對于項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)了解不足，從而帶來損失。與此類似的是投資者對于創(chuàng)業(yè)者能力的估計(jì)，研究表明，許多眾籌項(xiàng)目的發(fā)起人顯然缺乏操作項(xiàng)目的能力，而信息不對稱掩蓋了這一點(diǎn)，大大加劇了項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。[22]
綜上所述，信息不對稱及其引發(fā)的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)，包括欺詐和項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)在眾籌當(dāng)中被放大了，這些風(fēng)險(xiǎn)如果不能得到有效的控制，將摧毀整個(gè)眾籌市場的基礎(chǔ)。然而可以觀察到，眾籌自其出現(xiàn)以來一直呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢，實(shí)證研究表明，項(xiàng)目發(fā)起人和企業(yè)家雖然經(jīng)常出現(xiàn)履約遲延但是很少出現(xiàn)欺詐，[23]這說明至少有一些機(jī)制起到了緩解信息不對稱問題并控制上述風(fēng)險(xiǎn)的作用。傳統(tǒng)上，在證券領(lǐng)域和互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域有兩套不同的機(jī)制用來解決信息不對稱問題。在證券發(fā)行中，解決信息不對稱的方法是強(qiáng)制注冊和信息披露制度，而眾籌顯然沒有面臨同樣嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境——JOBS法案還特別創(chuàng)設(shè)了股權(quán)眾籌的注冊豁免制度。在互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域，主要通過重復(fù)交易形成的“聲譽(yù)”來傳遞有效信息，所有完成交易的消費(fèi)者在電商平臺(tái)上對商品質(zhì)量、購買體驗(yàn)、服務(wù)和物流等要素進(jìn)行打分評(píng)價(jià)，這些信息加上特定商戶或者商品的過往交易數(shù)據(jù)就構(gòu)成了商戶或者商品的信譽(yù)體系，高的消費(fèi)者好評(píng)率、大的過往銷售量都能夠向面臨購買決策的消費(fèi)者有效傳遞正向信息，反之亦然。然而，在眾籌領(lǐng)域“聲譽(yù)”的積累卻比較困難而漫長：與出售商品的商戶相比，籌資者在眾籌平臺(tái)上進(jìn)行籌資活動(dòng)的頻率很低，一項(xiàng)借款的平均周期可以長達(dá)數(shù)個(gè)月甚至數(shù)年，而為了控制風(fēng)險(xiǎn)，眾籌平臺(tái)會(huì)對籌資者同時(shí)發(fā)起多個(gè)融資項(xiàng)目進(jìn)行限制，因此要積累起可依賴的信用數(shù)據(jù)需要漫長的等待。同時(shí)，在一個(gè)籌資者的“生命周期”內(nèi)，往往只在特定階段需要依賴眾籌，意味著很多籌資者通過眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資具有“一次性”的特征，這種行為特點(diǎn)讓聲譽(yù)機(jī)制幾乎毫無用武之地。
那么是什么因素緩解了信息不對稱問題帶來的壓力呢？理性的集體行動(dòng)、社交媒體的作用以及眾籌平臺(tái)的自律性構(gòu)成為這個(gè)問題提供了可能的解釋。
三、信息不對稱的緩解：理性的集體行動(dòng)、社交媒體與平臺(tái)自律
前文已經(jīng)介紹眾籌的特點(diǎn)，其中幾點(diǎn)在解決信息不對稱上顯得尤其重要：眾籌面向的是范圍廣大的個(gè)人投資者，眾籌網(wǎng)站明顯的社會(huì)屬性，其他投資者的投資決策都可以在眾籌網(wǎng)站上顯示出來，投資者可以借助眾籌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)有效的交流等。這些屬性加上作為降低溝通成本載體的互聯(lián)網(wǎng)，共同組成了眾籌獨(dú)有的信息機(jī)制。
(一)理性的集體行動(dòng)
嚴(yán)重的信息不對稱、高昂的信息成本、低微的個(gè)人收益和“搭便車”的傾向?qū)е卤M職調(diào)查在眾籌投資者當(dāng)中體現(xiàn)出“公共品”屬性。[24]盡管相對于傳統(tǒng)投資者來說，眾籌投資者整體盡職調(diào)查水平較低，然而，眾籌中也會(huì)有更多的投資者同時(shí)分散進(jìn)行盡職調(diào)查。如此多的投資者數(shù)量和不同的盡調(diào)角度，加上互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息搜集成本的下降，使得眾籌投資者有能力發(fā)現(xiàn)某些問題。比如，美國著名眾籌網(wǎng)站Kickstarter上就發(fā)生了一個(gè)這樣的案例，在一個(gè)動(dòng)作游戲的眾籌項(xiàng)目即將成功前(項(xiàng)目總金額8萬美元，還差4000美元即可完成)，兩個(gè)網(wǎng)站會(huì)員將該項(xiàng)目標(biāo)記為欺詐并且通知了其他投資人。[25]同樣的故事在中國的P2P網(wǎng)站上也有發(fā)生，例如拍拍貸就曾通過投資人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)過欺詐性借款需求。
雖然這樣的案例是少數(shù)，但并不代表集體調(diào)查的力量只能通過“運(yùn)氣”或者依賴少數(shù)高質(zhì)量的投資者偶爾發(fā)揮作用。實(shí)際上，大多數(shù)時(shí)候集體調(diào)查通過另外一種更加“隱秘”但更加普遍的方式發(fā)揮著作用——理性的集體行動(dòng)(Rational Herding)。
有研究者表示，由于眾籌投資者只能獲取很少的信息，因此大多數(shù)投資者將會(huì)依賴其他投資者的投資決策來決定是否進(jìn)行投資——簡單地說，已經(jīng)募集成功的金額將成為決定是否投資的關(guān)鍵性因素。研究證明，已募集金額較多的項(xiàng)目募集資金速度將會(huì)更快，募集成功率也會(huì)更高。[26]然而，非理性的集體行動(dòng)——即被動(dòng)地模仿其他人的投資決策或投資募集程度較高的項(xiàng)目——并不能產(chǎn)生有效的信息，更多的情況下可能只是放大錯(cuò)誤的信息。
相反地，理性的集體行動(dòng)則是投資者之間進(jìn)行觀察性學(xué)習(xí)的結(jié)果。觀察性學(xué)習(xí)建立在如下假設(shè)之上：每個(gè)投資人對企業(yè)家的可信程度都不完全了解，但每個(gè)投資人都可以通過眾籌網(wǎng)站上列示的信息結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)作出判斷，或者通過線上交流、互聯(lián)網(wǎng)以及現(xiàn)實(shí)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等各種等方式獲取信息，也就是說，每個(gè)投資者都產(chǎn)生了部分的私人信息，這部分信息將會(huì)反映到每個(gè)投資者的投資決策中。因此，投資者可以依據(jù)其他投資者的投資決策，對企業(yè)家的可信程度進(jìn)行貝葉斯推斷(Bayesian Inference)，[27]從而將每個(gè)投資者的私人信息轉(zhuǎn)化為理性的集體決策。這一機(jī)制是完全可能的，因?yàn)楸娀I網(wǎng)站一般會(huì)顯示總的投資金額以及每個(gè)投資人所投資的金額，如前文提到的眾籌網(wǎng)等網(wǎng)站均有該項(xiàng)功能。
具體來說，理性的集體行動(dòng)中投資者并不僅僅依賴于已募集金額或者說集群現(xiàn)象本身，而且還關(guān)心導(dǎo)致集群出現(xiàn)背后的信息。舉個(gè)例子，假設(shè)Prosper的投資者面臨一個(gè)選擇：有兩個(gè)募集資金額度和百分比完全一樣的項(xiàng)目，并且兩個(gè)項(xiàng)目的募集資金額度都很可觀，但其中一個(gè)項(xiàng)目的評(píng)級(jí)為AA，而另一個(gè)評(píng)級(jí)為HR(HighRisk)。此時(shí)，一個(gè)理性的借款人就會(huì)進(jìn)行推斷，將第一個(gè)項(xiàng)目募集金額比較高的原因歸結(jié)為高評(píng)級(jí)，而另外一個(gè)項(xiàng)目之所以會(huì)在評(píng)級(jí)較差的情況下獲得較好的籌資結(jié)果，很可能是因?yàn)槠渌杩钊肆私獾搅擞嘘P(guān)項(xiàng)目可信程度的信息，使他們愿意為一個(gè)差評(píng)級(jí)的項(xiàng)目提供資金。這就是理性集體行動(dòng)的典型例子。
理性集體行動(dòng)和非理性集體行動(dòng)之間的區(qū)別，在產(chǎn)生有效的信息方面非常關(guān)鍵。在非理性集體行動(dòng)的模式下，最重要的是早期募集金額，因?yàn)榇藭r(shí)集體行動(dòng)具有自我加強(qiáng)的屬性——早期募集金額越多，募集速度越快，已募集金額就越多進(jìn)而再次加快集群效應(yīng)，如此循環(huán)。因此，如果借款人想要欺詐的，只要拉來一筆可觀的早期投資就能實(shí)現(xiàn)目的。然而，在理性的集體行動(dòng)中，這筆早期投資的集群效應(yīng)會(huì)被其所反映的其他信息沖淡，比如說這筆投資是由借款人的朋友或者社交好友完成的(Prosper上會(huì)高亮顯示來自家庭、朋友或者小組的投資，有關(guān)這部分的研究我們將在下一小節(jié)來討論)，那么其他投資者就會(huì)認(rèn)為這筆投資反映的更多是項(xiàng)目的外部因素而非該企業(yè)家的內(nèi)在可信度。[28]
一個(gè)狡猾的欺詐者可能會(huì)通過“馬甲”的方式隱匿來自親友的投資從而放大集群效應(yīng)，但是至少有兩種機(jī)制可以對此進(jìn)行限制：其一，下文將會(huì)提到，眾籌平臺(tái)的自律性質(zhì)使平臺(tái)自覺地對融資者發(fā)布的信息進(jìn)行篩選和驗(yàn)證，包括對親友投資者身份的驗(yàn)證；其二，除了已募集資金額度以外，已投資的人數(shù)也是一個(gè)重要的變量，相同的已募集資金額度下，更多的投資者數(shù)量意味著其中凝結(jié)著更多的有效信息。因此，如果融資者通過“馬甲”的方式投資自己的項(xiàng)目并希望利用集群效應(yīng)促使融資成功的話，這種效應(yīng)也是有限的——大額的募集資金額度來自于一個(gè)或者少量的投資者，[29]會(huì)降低其可信度并減小集體行動(dòng)的影響。當(dāng)然，這些機(jī)制都不能完全消滅欺詐風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)只能依賴監(jiān)管對投資額度的限制以減小投資者損失。
要驗(yàn)證眾籌中存在有效的理性集體行動(dòng)需要三個(gè)步驟：其一，驗(yàn)證集群效應(yīng)的存在，也就是說在控制其他干擾因素的情況下，[30]驗(yàn)證已募集資金確實(shí)會(huì)影響未來的資金募集進(jìn)程，這一現(xiàn)象已經(jīng)被許多文獻(xiàn)所證明，我們前文已經(jīng)提及；其二，在存在集體行動(dòng)或者集群效應(yīng)的基礎(chǔ)上，區(qū)分其為理性亦或非理性。驗(yàn)證方式的基本理念是，如果集群是非理性的，那么投資者將會(huì)傾向于忽略眾籌網(wǎng)站上列示的其他有關(guān)的輔助信息，以P2P為例，這些信息主要有可接受的利率、借款人評(píng)級(jí)、朋友或家人投資的數(shù)量等等，而如果集群是理性的，那么這些輔助信息將會(huì)對于集群效應(yīng)產(chǎn)生影響；其三，如果理性集群能夠產(chǎn)生有效的集體決策，那么募集狀況好的項(xiàng)目最終履約狀況也應(yīng)該比較好。
研究者通過對Prosper上的貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，證實(shí)了理性集體行動(dòng)的存在。[31]在區(qū)分理性與非理性決策的關(guān)鍵研究中，學(xué)者使用面板數(shù)據(jù)(Panel Data)考察了網(wǎng)站上公開的輔助信息和滯后的募集資金總量(Lagged Total Amount)的交叉變量(如信用評(píng)級(jí)×滯后的募集資金總量)對于當(dāng)期募集資金總量的影響，以反映公開信息對于集群效應(yīng)的影響；并且考察了這些公開的輔助信息和第一天募集資金數(shù)量之間的關(guān)系(排除了集群效應(yīng)的影響)，以反映公開信息對于資金募集的影響。結(jié)果顯示，那些有利于資金募集的變量(比如說較高的評(píng)級(jí)、較低借款-收入比、更多的親友借款等等)對于集群效應(yīng)產(chǎn)生了反向影響，也就是說當(dāng)集群效應(yīng)發(fā)生時(shí)，投資者更傾向于投資于評(píng)級(jí)較低、借款-收入比較高、親友借款較少的借款項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兝硇缘卣J(rèn)為集群效應(yīng)背后有著私人信息的支撐，這和理論的預(yù)測一致。更重要的是，通過對于借款成功項(xiàng)目的后續(xù)追蹤，研究者發(fā)現(xiàn)募集資金狀況更好的項(xiàng)目最終的違約率也更低，從統(tǒng)計(jì)上說，這代表著理性的集體行動(dòng)確實(shí)可以有效集合私人信息，從而產(chǎn)生有效決策、彌補(bǔ)信息不對稱的作用。
(二)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與社交媒體
互聯(lián)網(wǎng)對于眾籌風(fēng)險(xiǎn)控制的另一個(gè)重要貢獻(xiàn)是社交媒體，通過社交媒體將現(xiàn)實(shí)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)化、公開化，可以間接展示出有關(guān)項(xiàng)目發(fā)起人的部分信息并且對發(fā)起人進(jìn)行社會(huì)監(jiān)督，從而緩解信息不對稱問題。
社交媒體是互聯(lián)網(wǎng)2.0時(shí)代最重要的產(chǎn)物和標(biāo)志?；ヂ?lián)網(wǎng)2.0，是一種能夠允許用戶完成內(nèi)容創(chuàng)作、發(fā)表、分享、評(píng)論、投票和建議等多種任務(wù)的工具，互聯(lián)網(wǎng)2.0再加上內(nèi)容、社群，這三個(gè)要素構(gòu)成了社交媒體的全部。[32]預(yù)測顯示，到2015年，至少1/3的全球人口將通過社交網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來，[33]可以說社交網(wǎng)絡(luò)影響了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的方方面面，當(dāng)然也包括眾籌。
眾籌平臺(tái)和投資者以一種非常有趣的方式使用社交媒體來減輕信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)：眾籌平臺(tái)可以要求或者建議融資者披露其社交媒體的賬戶信息(比如Kickstarter要求項(xiàng)目發(fā)起人披露其Facebook賬戶信息)，通過社交媒體上的有效信息反映出融資者的現(xiàn)實(shí)社會(huì)關(guān)系，再通過其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn)來判斷該融資者的可信度。一般而言，在社交媒體的互動(dòng)中得到更多正面的認(rèn)可、有更多的關(guān)注者，往往意味著融資者在社會(huì)關(guān)系當(dāng)中受到的認(rèn)可度更高，具有更高的可信度。有研究者使用Kickstarter上融資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)以及融資者Facebook的信息進(jìn)行了實(shí)證研究，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，融資人在Facebook上“Like”的數(shù)量對于其融資項(xiàng)目的成功融資額度、支持者數(shù)量以及交付眾籌項(xiàng)目回報(bào)的履約率都有著正向的影響，[34]這表明融資人在社交媒體上受到的認(rèn)可確實(shí)在一定程度上反映了其可信度，傳遞了有效的信息，這些信息也被眾籌平臺(tái)的投資者所理解和接受。實(shí)踐中，中國的眾籌平臺(tái)，如拍拍貸。也已經(jīng)開始使用社交媒體信息來作為篩選合格借款人的機(jī)制。
此外，眾籌平臺(tái)本身就是一種社交媒體，具有社交媒體的三個(gè)特征性要素：項(xiàng)目的信息和描述作為核心的內(nèi)容、眾籌平臺(tái)使用者形成的投資者社群，以及允許用戶進(jìn)行評(píng)論、交流并投資的互聯(lián)網(wǎng)2.0技術(shù)。因此，眾籌平臺(tái)本身不需要借助其他的社交媒體，也可以實(shí)現(xiàn)、甚至更好地實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)社會(huì)關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)化，從而進(jìn)行有效的信息傳遞和交流。
我們以Prosper為例介紹眾籌平臺(tái)是如何作為社交媒體發(fā)揮作用的。在Prosper上，一個(gè)不進(jìn)行借款的個(gè)人可以成立一個(gè)小組并且成為小組領(lǐng)袖，由他負(fù)責(zé)建立小組主頁、招募借款人作為組員、幫助小組成員提交借款申請、監(jiān)督小組成員借款的表現(xiàn)，并對小組成員的借款項(xiàng)目進(jìn)行投資。小組領(lǐng)導(dǎo)并沒有任何法律上的責(zé)任，而是致力于營造一種社群環(huán)境的氣氛，使小組成員在社會(huì)壓力的監(jiān)督下按時(shí)償還借款。小組領(lǐng)導(dǎo)可以對小組成員的借款申請進(jìn)行“背書”(Endorsement)，同時(shí)小組領(lǐng)導(dǎo)和小組成員也可以參與到借款項(xiàng)目中來，他們的投資將被高亮顯示于投資人名單當(dāng)中。Prosper將根據(jù)小組借款的整體表現(xiàn)和其信用預(yù)期(依據(jù)Experian歷史數(shù)據(jù)計(jì)算)給小組進(jìn)行打分。除了小組功能之外，只要兩個(gè)用戶能知道對方的郵件地址，那么就可以在Prosper上成為好友，好友之間也可以進(jìn)行“認(rèn)可”和投資，同樣，來自好友的投資也會(huì)在投資人名單中高亮顯示出來。[35]
理論上來說，投資者和發(fā)起人之間存在社會(huì)聯(lián)系是一個(gè)好的信號(hào)，因?yàn)橛H戚、朋友以及同事在日常生活中對借款人有所了解，掌握借款人的私人信息。比如說，雖然借款人信用評(píng)級(jí)不高，但這是由于某些特殊情況，比如忘記還信用卡債而導(dǎo)致的，實(shí)際上借款人有很高的可能性會(huì)在未來償還借款，在這種情況下，親友的背書和投資(屬于來自“朋友”的投資，將通過高亮的方式在Prosper的頁面上顯示出來)所傳遞的“軟信息”就能夠有效區(qū)分低評(píng)級(jí)借款，從而緩解逆向選擇的問題。此外，親友和同事還能夠?qū)杩钊说倪€款行為進(jìn)行就近監(jiān)督，減輕道德風(fēng)險(xiǎn)；社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的成員還會(huì)對違約的借款人進(jìn)行社會(huì)制裁、施加社會(huì)壓力，減小其違約的可能性。[36]社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的這些功能也可以通過Prosper上的小組功能有效實(shí)現(xiàn)，小組領(lǐng)導(dǎo)作為小組的組建者同樣應(yīng)該承擔(dān)起對招募的小組成員進(jìn)行調(diào)查、監(jiān)督等實(shí)際工作，在邀請成員加入小組之前進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和審查；小組領(lǐng)導(dǎo)和其他成員通過對組內(nèi)借款人的背書和投資實(shí)現(xiàn)軟信息的傳遞；小組領(lǐng)導(dǎo)和成員可以對違約的成員實(shí)施社會(huì)制裁——清除出小組就是一個(gè)典型的方式。
實(shí)證研究的成果證明，眾籌平臺(tái)作為社交媒體，具有傳遞有效信息、監(jiān)控融資人的功能。通過對Prosper平臺(tái)上借款人數(shù)據(jù)的研究，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，來自朋友的背書和投資、朋友的投資占總?cè)谫Y額的比例、小組內(nèi)投資占總?cè)谫Y額的比例、借款人來自于小規(guī)模的小組、借款人來自于以現(xiàn)實(shí)關(guān)系為基礎(chǔ)組建的小組(如校友關(guān)系等)等社會(huì)關(guān)系因素，對借款的成功率有著正向的影響；同時(shí)，這些因素的出現(xiàn)也意味著更低的借款利率以及更低的償還違約率。[37]也就是說，眾籌平臺(tái)的社交功能確實(shí)能夠幫助投資者篩選出更優(yōu)質(zhì)的融資者和項(xiàng)目，眾籌投資者也能夠有效地解讀眾籌平臺(tái)的社交功能所傳遞的信息，并且依據(jù)信息作出投資決策。此外，上述研究還發(fā)現(xiàn)，如果小組的成員過多或者小組的活動(dòng)脫離了現(xiàn)實(shí)的社會(huì)關(guān)系基礎(chǔ)，小組領(lǐng)導(dǎo)將無法或者沒有激勵(lì)目標(biāo)進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督的工作，這會(huì)使得眾籌平臺(tái)傳遞社會(huì)關(guān)系信息的能力失效，甚至傳遞錯(cuò)誤的信息。[38]因此，眾籌平臺(tái)社交功能的架構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)對于其功能的發(fā)揮非常重要。
(三)眾籌平臺(tái)的自律措施
眾籌平臺(tái)作為眾籌活動(dòng)的載體，同樣起到了減輕信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的作用，主要是由于眾籌平臺(tái)的多邊平臺(tái)(Multilateral Platform)性質(zhì)所決定的。
所謂多邊平臺(tái)，指的是滿足以下三個(gè)條件的平臺(tái)：1)存在不同的顧客群體；2)群體之間存在著間接的、跨群的網(wǎng)絡(luò)外部性；3)相比直接的雙邊關(guān)系，平臺(tái)可以更有效地促進(jìn)不同顧客群體之間的溝通。[39]而眾籌平臺(tái)符合這三個(gè)條件：首先，眾籌平臺(tái)連接了兩個(gè)完全不同的客戶群體——籌資人或企業(yè)家和投資人；其次，兩個(gè)群體對于平臺(tái)的評(píng)價(jià)都依賴于另一個(gè)群體對平臺(tái)的參與程度——對于投資者來說，籌資人或者企業(yè)家更集中的平臺(tái)代表著更多的投資選擇；而對于籌資人來說，更多的投資人使用平臺(tái)意味著更高的籌資成功率和更低的資金成本。因此，兩個(gè)群體之間存在著間接的網(wǎng)絡(luò)外部性。最后，雖然籌資者和投資者之間可以通過其他方式來溝通，但是眾籌平臺(tái)可以提供成功率更高、成本更低的交流方式。
同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)外部性不僅僅存在于不同的客戶群體之間，同一個(gè)群體之間也存在著網(wǎng)絡(luò)外部性：對于投資者而言存在著正的外部性，因?yàn)楦嗟氖褂谜吆蜐撛谕顿Y者意味著理性集體行動(dòng)能夠更有效地發(fā)現(xiàn)信息；但對于籌資者而言外部性大概是負(fù)向的，因?yàn)椴煌幕I資者要在平臺(tái)上競爭有限的投資者資源。
眾籌平臺(tái)復(fù)雜的多邊平臺(tái)特征也決定了眾籌平臺(tái)的競爭策略。幾乎所有的眾籌平臺(tái)都希望盡量降低眾籌項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引更多的投資者加入平臺(tái)，進(jìn)而通過平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)外部性吸引更多的籌資者?？梢韵胂?，相反的策略是完全不可行的：如果眾籌平臺(tái)希望通過降低對籌資者要求的方式來吸引更多籌資者使用平臺(tái)，標(biāo)準(zhǔn)的下降將會(huì)導(dǎo)致違約率的上升，而高的違約率將會(huì)使得投資者離開眾籌平臺(tái)，進(jìn)而使得起初被低標(biāo)準(zhǔn)吸引的籌資者也放棄該平臺(tái)。
降低違約風(fēng)險(xiǎn)、吸引更多投資者加入的主要方式就是促進(jìn)更有效的信息傳遞和披露來解決信息不對稱問題，這促使眾籌平臺(tái)采用各種方式加強(qiáng)信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制。以下是幾種經(jīng)常被采納的措施：1)眾籌平臺(tái)要求籌資人披露更多的相關(guān)信息以判斷其可信度，前文提到的社交媒體的相關(guān)信息就是典型的例證，還包括如房產(chǎn)情況、收入情況等其他信息；2)眾籌平臺(tái)建立一套嚴(yán)格的篩選機(jī)制，以排除欺詐者，選取高質(zhì)量的籌資者和項(xiàng)目以供投資者選擇——這種情況下，眾籌平臺(tái)實(shí)際上扮演著信譽(yù)中介的角色，通過其自身的信譽(yù)為其線上項(xiàng)目的可信度提供保證；3)眾籌平臺(tái)引入成熟的機(jī)構(gòu)投資者作為眾籌項(xiàng)目的領(lǐng)投人，利用成熟投資者對于籌資人可信度、項(xiàng)目成功可能性的調(diào)查能力和判斷能力，使得一般投資人可以通過領(lǐng)投人的選擇來推測出有用的信息。
綜上所述，雖然眾籌不受到傳統(tǒng)證券法強(qiáng)制披露制度的限制，但是依托于互聯(lián)網(wǎng)的眾籌依靠著本身的社會(huì)屬性、平臺(tái)的社交功能以及自律措施，也可以有效地降低信息不對稱問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
四、監(jiān)管啟示：代結(jié)論
雖然本文的目的并不是研究眾籌監(jiān)管，但可以肯定的是，對眾籌這種新型融資方式的監(jiān)管與對其他大規(guī)模融資的監(jiān)管應(yīng)該具有同樣的核心思想：以保留眾籌增進(jìn)社會(huì)福利的功能為基礎(chǔ)，加強(qiáng)信息的傳遞，減少信息不對稱對于投資者造成的損失。因此，對于眾籌的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)盡量發(fā)揮既有的信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制的作用，從而實(shí)現(xiàn)緩解信息不對稱的目標(biāo)。
本文對于眾籌信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制的研究至少應(yīng)當(dāng)給眾籌的監(jiān)管帶來以下幾個(gè)啟示：
1)所有上述的信息發(fā)現(xiàn)和傳遞機(jī)制都只能緩解信息不對稱問題，眾籌當(dāng)中的信息風(fēng)險(xiǎn)特別是欺詐風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，在缺乏強(qiáng)制注冊制度的前提下，有必要限制眾籌投資者的投資額度，以控制損失范圍；
2)理智的集體行動(dòng)可以傳遞有效信息，這一功能建立在投資者數(shù)量上。假定有兩個(gè)項(xiàng)目，第一個(gè)項(xiàng)目只有兩個(gè)投資者，那么實(shí)際上第二個(gè)投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)只有第一個(gè)投資者的決策所包含的信息以及他自己搜集的信息；第二個(gè)眾籌項(xiàng)目有100個(gè)投資者，那么第100個(gè)投資者的投資決策就是建立在全部99個(gè)投資者的投資所隱含的信息以及其自己的判斷之上。顯然，后者的決策質(zhì)量更高。因此，監(jiān)管者或者眾籌平臺(tái)有必要限制每個(gè)投資者投資單個(gè)項(xiàng)目的比例，使盡可能多的投資者參與集體決策；
3)眾籌平臺(tái)應(yīng)該具有有效的社交功能，這些功能不但可以促使理性集體行動(dòng)的實(shí)現(xiàn)，而且可以發(fā)揮眾籌平臺(tái)社交媒體的作用，因此，在監(jiān)管要求上應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求眾籌平臺(tái)設(shè)立開放性的討論區(qū)，加強(qiáng)投資者之間的信息交流；
4)眾籌平臺(tái)的成立應(yīng)當(dāng)實(shí)行注冊制，以排除意圖以眾籌平臺(tái)形式從事欺詐的經(jīng)營者。由于網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，眾籌平臺(tái)的業(yè)態(tài)最終會(huì)體現(xiàn)為寡頭壟斷的、高度自律的少數(shù)幾個(gè)平臺(tái)占據(jù)市場的主要份額。就平臺(tái)的監(jiān)管而言，操作風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是更值得關(guān)注的問題。（來源：互聯(lián)網(wǎng)金融與法律；作者：徐驍睿）
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