(網(wǎng)經(jīng)社訊)當(dāng)前順豐相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右營(yíng)業(yè)收入明顯放緩,然后通過(guò)收購(gòu)向綜合物流商轉(zhuǎn)型,在新業(yè)務(wù)帶動(dòng)下,營(yíng)業(yè)收入增速明顯提升,ROE則經(jīng)歷了最初2-3年下滑、后逐漸企穩(wěn)回升的過(guò)程。而順豐從2015年開(kāi)始拓展重貨、冷運(yùn)等新業(yè)務(wù),在新業(yè)務(wù)培育過(guò)程中,營(yíng)業(yè)收入保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),但是2016-2018年ROE下滑態(tài)勢(shì)比較明顯,預(yù)計(jì)隨著新業(yè)務(wù)盈利能力的改善,2019-2020年ROE有望企穩(wěn)回升。
個(gè)人散件和高端電商件推動(dòng)國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng),筑牢順豐盈利的基本盤(pán)。尤其是順豐從2018年以來(lái)不斷優(yōu)化陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò),經(jīng)濟(jì)件費(fèi)用率比時(shí)效件低20-30%,品牌商家使用順豐件成本在降低,而對(duì)于個(gè)人散件來(lái)講,更具性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)件報(bào)價(jià)甚至低于通達(dá)系?；诖?我們假設(shè)順豐在商務(wù)件和高端電商件市占率持平,在個(gè)人散件市占率穩(wěn)中有升,2018-2020年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為16.75%。
快運(yùn)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)是未來(lái)三年收入增長(zhǎng)的主要新動(dòng)力。其中:①順豐自身品牌與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)將助力重貨業(yè)務(wù)繼續(xù)提升市占率,需求主要來(lái)自零擔(dān)快運(yùn)化和大件商品網(wǎng)購(gòu)滲透率的提升,2018-2020年復(fù)合增速為59.5%,2020年占總營(yíng)收13%;②生鮮電商滲透率的提升是順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?018年三季度順豐控股收購(gòu)夏暉中國(guó)之后,尤其是食品冷運(yùn)能力得到了極大的提高,預(yù)計(jì)2018-2020年復(fù)合增速61.45%,2020年占總營(yíng)收7%。
毛利率的提升主要來(lái)自人均效能和設(shè)備設(shè)施利用率的提升。以快遞與重貨網(wǎng)絡(luò)為例,早期二者是重合并網(wǎng)操作,現(xiàn)在正在逐步剝離,尤其是2018年上半年開(kāi)通了660條重貨干線,剝離速度明顯加快,因此2018年運(yùn)輸成本占營(yíng)業(yè)收入比提升明顯。但在獨(dú)立的重貨運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)于2018年基本搭建完成后,重貨業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)將帶來(lái)整體裝載率的提升。預(yù)計(jì)2020年運(yùn)輸成本占營(yíng)業(yè)收入比為27.95%,較2018年下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。另一方面,設(shè)備設(shè)施利用率的提升,折舊攤銷占營(yíng)業(yè)收入比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看,預(yù)計(jì)2018-2020年的毛利率為17.90%、18.12%、18.22%。
投資建議:調(diào)整盈利預(yù)測(cè),將投資評(píng)級(jí)從“增持”上調(diào)至“買(mǎi)入”。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為46.50億元、50.47億元、61.88億元,EPS為1.05元、1.14元、1.40元(前值為1.07元、1.12元、1.41元),對(duì)應(yīng)PE為34倍、31倍、25倍。按照分部估值,市值為1933.30億元?？紤]1月社融增速已經(jīng)企穩(wěn)回升,市場(chǎng)將預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增速在1-2個(gè)季度后企穩(wěn),對(duì)應(yīng)順豐商務(wù)件增速將企穩(wěn)回升,市場(chǎng)對(duì)順豐暫時(shí)不賺錢(qián)新業(yè)務(wù)的信心也將會(huì)同步提升,二者共同構(gòu)成順豐控股股價(jià)向上的催化劑。
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行,帶動(dòng)商務(wù)件增速繼續(xù)下行（來(lái)源：申萬(wàn)宏源 文/閆海；編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
