(網(wǎng)經社訊) 一、黃金賽道：在線滲透率邁過拐點，雙師大班課模式破局
（一）滲透率越過 15%，在線 K12 教育市場進入爆發(fā)期。 近年在線 K12 教育市場高速增長的核心邏輯在于滲透率快速提升，而超級線下 市場將繼續(xù)為存量轉換提供巨大空間，滲透率邁過拐點預示賽道的黃金發(fā)展周期開 啟。我們認為，在線滲透率上行的原因是技術端成熟、產品端優(yōu)化和用戶端接受度 提高三端正向共振。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)和廣證恒生敏感性測算，即使悲觀情形下 2023 年滲透率為 30%，亦將對應 2448 億的市場空間，平均復合增長率約 47%。
（二）雙師大班課率先實現(xiàn)在線商業(yè)模式破局。 2015 年以來千軍萬馬搶跑在線教育賽道，折戟沉沙者眾。但無數(shù)創(chuàng)業(yè)者的努力 終令學習曲線趨于陡峭，疊加三端共振機遇，雙師大班課模式突出重圍。 我們認為，大班課優(yōu)勢已在線下得到充分驗證，在線大班課模式可以稱為“對 前輩的致敬”，其快速發(fā)展是用戶及企業(yè)雙重選擇的結果：（ 1）在線屬性與輔導老 師的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升；（2）市場下沉趨勢中， 大班課產品性價比優(yōu)勢突出；（3）財務模型較之目前在線 1v1 模式有更強的盈利基 礎。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2018 年 K12 大班課市場空間達 151 億，預計 2023 年市場空 間可達 2020 億，對應復合增速達 68%。
二、跟誰學發(fā)展歷程：有變化，更有堅守，收獲跨越式增長和有質量盈利
（一）尊重市場規(guī)律，理解教育本質，在公司核心團隊的磨礪與融合中，在業(yè) 務場景變化與商業(yè)模式的探索中，堅守教育理念，堅持盈利思維與技術賦能。我們 將跟誰學的發(fā)展歷程分拆分為三個階段：組建 O2O 平臺；孵化 to B 業(yè)務探求變現(xiàn) 之路；聚焦 K12 在線直播大班課。公司從階段一到階段三是業(yè)務場景切換與擴展后 的重新聚焦，從連接為目的，回歸內容為王，連接服務于內容，最大化地發(fā)揮企業(yè) 基因中“線下教育經營理念”和“互聯(lián)網(wǎng)技術思維”的雙重屬性優(yōu)勢。
（二）業(yè)務聚焦后帶來公司 2017-2019H1 財年業(yè)績的跨越式增長，并成為首家 實現(xiàn)規(guī)?；脑诰€ K12 教育上市公司。從最新財報來看，2019H1 公司累計實 現(xiàn)流水收入 8.99 億元（+436.78%），對應確認營收 6.23 億元（+437.86%） ，總招生 人數(shù)達 80.30 萬（ +375.15%）， K12 業(yè)務營收貢獻占比 70%以上；對應凈利潤 5026.50 萬，去年同期為-400.80 萬。
三、盈利的核心：技術賦能，圍繞“獲客+教師”構建能力圈
市場已有共識，未來勝出者必定是兼具行業(yè)和技術雙重優(yōu)勢的。我們強調：競 爭關鍵將看誰率先將雙重能力融合于成熟的商業(yè)模式。跟誰學擁有對教育的深刻認 知和豐富的資源積淀，技術驅動運營能力正在不斷提高，當前規(guī)模性盈利，是其能 力圈構建與商業(yè)變現(xiàn)融合初嘗戰(zhàn)果的體現(xiàn)。
（一）獲客端：以內容+社交型流量為基礎，構建自身私域流量池，通過分層 的社群運營方式實現(xiàn)高效的付費用戶轉化，同時以技術優(yōu)化銷售效率，進而有效控 制招生端銷售費用。 根據(jù)教育新增長研究院統(tǒng)計，跟誰學旗下八個主體公司有 97 個認證公眾號，預估活躍粉絲 850+W；公司的體驗課至正價課的轉化率長期維持在高位，2019Q1 轉化率達 90.14%（+7.84pct）；而從獲客成本數(shù)據(jù)來看，2018 年公司獲客成本約 158 元（付費>9.9 元學員）/220 元（付費>99 元學員），低于行業(yè)平均水平。
（二）教師端：在獲客端保障生源流量持續(xù)注入的前提下，圍繞高質量教師做 加法。名師帶來產品溢價及信任基礎，同時利用雙師大班課模式放大名師產能，帶 來可持續(xù)的高薪酬，保障名師留存率，從而構建良性的商業(yè)閉環(huán)。 公司主流產品定價較行業(yè)平均高出 30%-100%不等；課堂平均生師比從 2017 年的 400 人快速提升至 2019Q1 的 980 人；主講教師的人均創(chuàng)收能力自 2017 年 123 萬/年，提升至 2019H1 的 686 萬/年，其中 top10 教師人均創(chuàng)收在 2019H1 達 5730 萬/年；高創(chuàng)收帶來高薪酬的基礎，我們測算公司 2019H1 主講教師年均薪酬約 90 萬，top10 主講教師年均薪酬約 538 萬；薪酬之外，公司也借助股權池激勵和穩(wěn)定 核心教師群體，根據(jù)公司 2019Q2 業(yè)績會披露，2018 年僅離職 9 名教師。 而我們認為這二者又離不開背后的底層技術支撐，包括流量渠道、獲客效率、 教學質量的可視化監(jiān)控，AI 及大數(shù)據(jù)等技術對教學效率、輔導效率的提升等。公 司在 2015 年便組建了近 300 人的技術及內容研發(fā)團隊。研發(fā)投入近年來也保持持 續(xù)增長，2019H1 整體研發(fā)投入達 7157 萬，同比增長 160%。
四、關于未來的推演：誰能問鼎在線 K12 黃金賽道及未來數(shù)據(jù)的簡易模型
（一）“未來誰是王者”這個問題的本質在于：什么是在線教育的核心競爭力， 通往終極挑戰(zhàn)的路上究竟應該遵循什么樣的指引和原則。我們歸納為三個層面： （1）運營效率策略。行業(yè)競爭歸根到底是企業(yè)運營效率的競爭，領先企業(yè)才 有可持續(xù)的投入能力，以教育企業(yè)而言，才有高質量的老師隊伍、學習體驗，才有 高水平的科技支持和中后臺綜合實力。 （2）市占率策略。任何商業(yè)競爭在中后期走向集中度提升都是大勢所趨，在 線領域提升速度更快。但靠“燒錢”擴張獲得低質量市占率難成贏家，企業(yè)必須在 保障用戶體驗的前提下實現(xiàn)規(guī)模領先。 （3）盈利策略。“燒錢”享受高估值的時代結束。盈利固然是企業(yè)經營目標， 但我們不過度關注階段性財務成果，盈利質量和長期盈利增長能力才是關鍵，尤其 是不斷實現(xiàn)指數(shù)化增長過程中，公司運營管理能力的迭代與優(yōu)化。 “三足鼎立”要求高超的統(tǒng)籌能力，但這正是卓越企業(yè)和卓業(yè)管理者所必須具 備的。圍繞三大策略，我們拆解出可持續(xù)跟蹤的運營、財務指標，包括：盈利能力 指標、市占率和運營效率指標。
（二）從終局視角來看：假設行業(yè)龍頭占據(jù) 20%-30%的市場份額，我們預測在 均衡狀態(tài)下未來王者的業(yè)績體量可逼近 360-450 億營收、36-67 億凈利潤。從當前 賽道內頭部企業(yè)的增速來看，這一體量有望在未來 8-10 年左右的時間區(qū)間內實現(xiàn)。 這也是為什么諸如好未來、新東方等線下 K12 巨頭，騰訊、今日頭條、網(wǎng)易等互聯(lián) 網(wǎng)巨頭，以及眾多資本愿意押注于此賽道的核心原因所在。 我們認為坐擁雙重優(yōu)勢的跟誰學是問鼎 K12 在線教育黃金賽道的強有力競爭 者，以純正、輕裝上陣的在線模式規(guī)?；瘜崿F(xiàn)盈利突破，以及登陸紐交所，令其享 有領跑優(yōu)勢。從我們所構建的核心指標體系來看，跟誰學在可持續(xù)盈利能力、優(yōu)于 市場的運營效率及良性提升的市場份額這三個層面具備較大優(yōu)勢，這也是其優(yōu)秀企 業(yè)組織能力的外化體現(xiàn)。
未來需要持續(xù)跟蹤、驗證的關鍵指標是： （1）能否保持市場份額的良性提升趨勢。也即在收入進一步規(guī)模化的情況下， 整體的盈利能力（毛利率、凈利率、經營凈現(xiàn)金流）維持在相對健康狀態(tài)。 （2）能否持續(xù)維持優(yōu)于行業(yè)的運營效率，包括保障教學質量下的教師邊際人 效，營銷投入產出比等。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、盈利能力風險、政策變動風。（來源：恒生證券 編選：網(wǎng)經社）
