(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點
事件：公司公布2020 年一季報，20Q1 年收入5.7 億元/+2.91%，歸母凈利潤7737 萬元/-23.85%。其中禮尚信息收入1.96 億元/+20.23%。
從渠道來看，一季度線下渠道受疫情影響較大、線上渠道高速增長。線下渠道：受疫情影響，服裝品牌2-3 月線下門店開店率降低，同時公司繼續(xù)優(yōu)化服裝品牌線下渠道，一季度關停直營門店17 家、加盟門店79 家，整體上20Q1 線下渠道收入同減32.07%至2.14 億元，其中直營模式同增2.18%至1.85 億元，加盟模式同減78.39%至2899 萬元。線上渠道：物流恢復后電商消費迅速回升，公司通過啟動微商群、加大會員社群營銷、開發(fā)安正商城APP 等方式迅速帶動服裝線上銷售，20Q1 線上渠道收入同增50.54%至3.54 億元，其中服裝線上收入同增110.29%至1.52 億元，電商代運營業(yè)務同增20.23%至1.96 億元。
分業(yè)務來看，服裝主業(yè)方面，受疫情沖擊及線下渠道調(diào)整影響，服裝線下銷售大幅下降，但公司抓住了疫情期間線上渠道的發(fā)展機遇，20Q1 服裝業(yè)務僅同比下滑3.96%至3.72 億元。若剔除2019 年底新增品牌阿路和如，公司原有服裝品牌收入同減8.24%至3.56 億元。跌幅低于此前我們預期20Q1服裝業(yè)務中雙位數(shù)的下降幅度。
服裝分品牌來看，玖姿主品牌大幅關停加盟門店，收入同減14.52%至2.28 億元；尹默同增20.1%至6647 萬元，安正同減38.04%至1684 萬元，摩薩克同增137.26%至1088 萬元，斐娜晨同減16.18%至2040 萬元，阿路和如收入1661 萬元。電商代運營業(yè)務方面，由于疫情導致惠氏天貓旗艦店開店時間推遲，Q1 收入增速20.23%。公司3/26 發(fā)布公告計劃將禮尚信息分拆上市并轉(zhuǎn)讓16.5%股份，交易完成后安正時尚仍有對禮尚信息的控制權(quán)，并每年享有禮尚信息50.5%凈利潤。禮尚分拆上市有利于提升其品牌知名度、優(yōu)化管理體制、增強綜合競爭力，電商代運營業(yè)務擴張速度有望進一步加快。
財務數(shù)據(jù)方面，1）毛利率端：電商代運營業(yè)務毛利率略降0.71pct 至23.61%，服裝業(yè)務由于疫情期間線上銷售折扣力度較以往較大，毛利率同降4.58pct至63.45%，整體上20Q1 毛利率下降5.38pct 至49.71%。2）費用端：一季度為了應對疫情，公司加大了營銷投入及人力投入，銷售費用及管理費用率較19Q1 分別提升0.84pct/1.64pct。3）營運端：電商代運營業(yè)務一月份新簽客戶導致庫存增加4 億左右，疊加疫情影響，存貨同比增加79.6%至13.95億元。4）現(xiàn)金流方面，由于禮尚信息預付貨款增加及疫情結(jié)算推遲，20Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流-3.46 億元，但公司仍有充沛的在手資金9.95 億元（貨幣資金9.14 億元+交易性金融資產(chǎn)8051 萬元）。
盈利預測與投資評級：考慮疫情影響，我們略下調(diào)20 年業(yè)績預期，長期仍看好母嬰電商代運營賽道。預計20-22 年公司整體歸母凈利同增7.7%/14.5%/10.9%至3.26/3.73/4.14 億元，其中禮尚信息整體業(yè)績預期為1.53億/1.99 億/2.59 億元?？紤]分部估值，公司主業(yè)市盈率按行業(yè)均值12.5X，禮尚信息估值按照40X-50X 計算，公司整體合理市值在70 億，當前市值存在低估，維持“買入”評級。
風險提示：電商代運營業(yè)務客戶拓展進度不及預期，市場競爭加劇。
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