(網(wǎng)經(jīng)社訊)業(yè)績超預(yù)期。公司卡位美妝+電商雙風(fēng)口，具備整合營銷、精細(xì)運(yùn)營、治理優(yōu)秀三大核心競爭力，當(dāng)前處于內(nèi)生、外延（拓品牌/品類/平臺(tái)）雙重驅(qū)動(dòng)的快速成長階段。隨著股權(quán)激勵(lì)落地，并購逐步推進(jìn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，利潤有望持續(xù)高增。
業(yè)績超預(yù)期。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為14.5 億/2.2 億元，同比+43.25%/+34.71%，扣非歸屬凈利潤2.0 億元，同比+33.34%。2019Q4/2020Q1，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為6.6 億/2.1 元，同比+35.34%/-7.8%；歸屬凈利潤為1.2 億/0.5 億元，同比+39.19%/+46.09%。因資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提升，2019 年/2020Q1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為1.5 億/0.3 億元，同比+40.08%/+173.75%。公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利10 元，對應(yīng)股利支付率30.69%，并以資本公積金每10 股轉(zhuǎn)增8 股。
線上管理服務(wù)模式占比提升，拉高毛利率，降低銷售費(fèi)用率。2020Q1 GMV（退款后）同比+39%。從占比看，線上營銷/線上管理/線上分銷營收占比為37.9%/31.4%/22.6%，同比-12.4/+11.6/-7.2pcts（2019 年56.4%/22.8%/20.3%，同比-5.3/+0.2/+5.4pcts）。從增速看，線上管理營收同比+58.9%，主要因新簽泡泡瑪特、丸美等新客戶及原客戶線上銷售良好。而線上營銷營收同比-24.8%，主要因露得清停止合作及三生花運(yùn)營模式轉(zhuǎn)為線上管理。線上分銷營收同比-24.3%，主要因疫情限制2 月物流。因線上管理服務(wù)毛利率高，且公司不承擔(dān)銷售費(fèi)用，2020Q1 毛利率同比+2.8pcts 至44.6%。銷售費(fèi)用率率同比-3.4pcts 至15.5%。
擴(kuò)品牌、擴(kuò)品類、擴(kuò)平臺(tái)，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)。1）拓品牌：在維持老客戶銷售高增長的同時(shí)，2019 年以來，公司陸續(xù)新簽佰草集/黑人/芙莉美娜/歐珀萊/ipoe/夢妝/艾杜莎/泡泡瑪特/丸美等品牌，定制化的優(yōu)質(zhì)代運(yùn)營服務(wù)將快速復(fù)制。2）拓品類：將從大日化拓展到大日化+玩具（泡泡瑪特）+家電（預(yù)計(jì)收購浙江上佰51%股權(quán)，其為家電家具垂直行業(yè)天貓六星級(jí)TP 服務(wù)商）。3）拓平臺(tái)：2019 年在天貓商城（品牌線上營銷）/唯品會(huì)（線上分銷）收入分別為8.2 億/2.7 元，同比+31.0%/94.8%，占比56.4%/18.5%（同比-5.3/+4.9pcts），2020 年將新增京東平臺(tái)代運(yùn)營，料將成為新的增長點(diǎn)。
展望2020：疫情影響有限，公司卡位美妝+電商雙風(fēng)口，激勵(lì)落地，并購逐步推進(jìn)，善于營銷，精于運(yùn)營，多維擴(kuò)張，預(yù)計(jì)利潤將持續(xù)高增。隨著線上美妝競爭加劇，預(yù)計(jì)未來3 年美妝電商服務(wù)CAGR 30%+。短期疫情影響2 月美妝線上銷售，進(jìn)而影響公司部分產(chǎn)品分銷。隨著品牌、品類、平臺(tái)的三重拓展，預(yù)計(jì)公司的優(yōu)質(zhì)代運(yùn)營能力將實(shí)現(xiàn)快速復(fù)制，線上管理服務(wù)占比將繼續(xù)提升，與浙江上佰強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、品類互補(bǔ)，利潤有望持續(xù)高增長。
風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競爭加??；品牌方自建電商團(tuán)隊(duì)；并購整合不及預(yù)期。
投資建議：鑒于公司卡位美妝+電商雙風(fēng)口，激勵(lì)落地，并購逐步推進(jìn)，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)，成長確定性強(qiáng)，上調(diào)公司2020-21 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測至19.9 億/26.3 億元（原預(yù)測為：19.9 億/25.2 億元），上調(diào)歸屬凈利潤預(yù)測為3.3 億/4.7 億元（原預(yù)測為2.3 億/3.0 億元）；新增公司2022 年?duì)I業(yè)收入/歸屬凈利潤預(yù)測為34.0 億/6.2 億元，對應(yīng)2020-22 年EPS 分別為4.16/5.84/7.77 元（原2020/21 年預(yù)測為3.69/5.11 元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
