(網(wǎng)經(jīng)社訊)核心觀點(diǎn)：淘天分部 GMV&CMR 維持上季度良好趨勢(shì)，整體表現(xiàn)穩(wěn)健；云環(huán)比加速 上調(diào)預(yù)期；年內(nèi)集團(tuán)利潤(rùn)因閃購(gòu)?fù)度朐黾用黠@下滑，且近期新增的 500 億補(bǔ)貼表明 公司長(zhǎng)期投入決心，補(bǔ)貼戰(zhàn)持續(xù)性增強(qiáng)導(dǎo)致公司今明兩年利潤(rùn)均承壓。但我們?nèi)钥?好公司云計(jì)算龍一及 AI 技術(shù)的領(lǐng)先地位，本季度云環(huán)比加速?gòu)?qiáng)化了 AI 算力需求增 長(zhǎng)下公司業(yè)績(jī)釋放的確定性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
淘天集團(tuán)：FY26Q1 表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計(jì) GMV&CMR 同比增速接近上季度。1）分部數(shù)據(jù)：我們預(yù)計(jì)淘天分部 FY26Q1 實(shí)現(xiàn)收入 1215.2 億元（yoy+7.2%，彭博一致預(yù)期 +7.2%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整 EBITA 462.4 億元（yoy-5.3%，彭博一致預(yù)期+9.0%），我 們認(rèn)為本季度以來(lái)閃購(gòu)?fù)度爰哟髮?dǎo)致分?jǐn)傊撂蕴旆植康奶潛p增加，從而使利潤(rùn)下 滑。若不考慮閃購(gòu)虧損，預(yù)計(jì)本季度淘天 EBITA 仍將實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)。2） GMV：我們預(yù)計(jì)本季度淘天 GMV 增速略低于社零（4-5 月社零總體同比增速為 5.6%），基本延續(xù)上季度趨勢(shì)。3）CMR：預(yù)計(jì) FY26Q1 實(shí)現(xiàn) CMR 收入 885.8 億 元（yoy+10.6%，彭博一致預(yù)期+9.0%），本季度受益于加收的 0.6%傭金與全站推 滲透率的進(jìn)一步提升帶動(dòng)淘天 take rate 增長(zhǎng)，CMR 增速維持雙位數(shù)高位。預(yù)計(jì)下 半年傭金基數(shù)拉平后 CMR 或有降速，但全站推廣滲透仍可貢獻(xiàn)一定邊際增量。
本地生活：閃購(gòu)加大投入卡位即時(shí)零售，今明兩年明顯拖累利潤(rùn)。我們預(yù)計(jì) FY26Q1 本地生活分部實(shí)現(xiàn)收入 181.2 億元（yoy+11.6%，彭博一致預(yù)期 +10.0%），經(jīng)調(diào)整 EBITA -57.0 億元（彭博一致預(yù)期-11.2 億元）。公司自本季度 開(kāi)始重點(diǎn)布局外賣與即時(shí)零售業(yè)務(wù)，投入力度明顯加大。自 5 月 2 日淘寶閃購(gòu)正式 上線以來(lái)，單量爬坡迅速持續(xù)超預(yù)期，一個(gè)月內(nèi)突破 4000 萬(wàn)單，兩個(gè)月突破 8000 萬(wàn)單。7 月 2 日公司宣布于未來(lái) 12 個(gè)月投入 500 億補(bǔ)貼用戶與商家，我們測(cè)算本季 度公司外賣投入超過(guò)百億，隨著暑期旺季到來(lái)投入或繼續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)。我們判斷公司 本地生活戰(zhàn)略偏長(zhǎng)期，戰(zhàn)略定位通過(guò)外賣搶占即時(shí)零售份額，布局近場(chǎng)電商與遠(yuǎn)場(chǎng) 電商交叉賦能，因此投入具有較強(qiáng)持續(xù)性，導(dǎo)致今明兩年集團(tuán)利潤(rùn)持續(xù)承壓。盡管 年內(nèi)利潤(rùn)大幅下滑，但我們看好公司閃購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)的確定性和持續(xù)性，預(yù)計(jì)中 長(zhǎng)期隨著閃購(gòu) UE 改善或?qū)⒒匮a(bǔ)一定利潤(rùn)。
云智能集團(tuán)：FY26Q1 繼續(xù)環(huán)比加速，未來(lái)仍存在超預(yù)期可能。我們預(yù)期 FY26Q1 云智能集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入 323.9 億元（yoy+22.0%，彭博一致預(yù)期+19.3%），經(jīng)調(diào)整 EBITA 26.6 億元（yoy+13.7%，彭博一致預(yù)期為+8.6%），EBITA margin 為 8.2%。本季度以來(lái)國(guó)內(nèi) AI 調(diào)用需求持續(xù)增長(zhǎng)，據(jù)字節(jié)跳動(dòng)披露，豆包大模型日均消 耗 token 量從 24 年 12 月的 4 萬(wàn)億提升至 25 年 5 月的 16.4 萬(wàn)億，月度環(huán)比增長(zhǎng)率 高達(dá) 32.6%，下游 AI 調(diào)用需求增長(zhǎng)，反哺上游 AI 算力需求高增。據(jù) Canalys 最新 數(shù)據(jù)，25Q1 阿里云在國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)份額達(dá)到 33%穩(wěn)居榜首，預(yù)計(jì)阿里云作為國(guó) 內(nèi)云計(jì)算龍一仍將充分享受算力增長(zhǎng)紅利，有望進(jìn)一步提速實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。
AIDC：收入略降速，減虧趨勢(shì)更明顯。 我們預(yù)計(jì) FY26Q1 阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)分部 實(shí)現(xiàn)收入 348.6 億元（yoy+19.0%，彭博一致預(yù)期+20.4%），經(jīng)調(diào)整 EBITA -10.2 億元（彭博一致預(yù)期-24.2 億元），電商事業(yè)群合并后海外電商經(jīng)營(yíng)效率繼續(xù)提升， 預(yù)計(jì)本季度 AIDC 減虧提速，F(xiàn)Y26 內(nèi)或有望實(shí)現(xiàn)單季度盈利。
