(網(wǎng)經(jīng)社訊)數(shù)字健康作為醫(yī)療與科技深度融合的領(lǐng)域，近年來在政策支持、市場需求和技術(shù)進步的多重驅(qū)動下，正迎來前所未有的發(fā)展機遇。2025年國慶中秋長假前后，三家數(shù)字健康企業(yè)——石榴云醫(yī)登陸納斯達克、微醫(yī)更新招股書、好醫(yī)生云醫(yī)療啟動IPO，中國數(shù)字健康賽道迎來一波密集的上市潮，標(biāo)志著這個萬億級市場的資本化進程進入新階段。
出品 | 網(wǎng)經(jīng)社
作者 | 無痕
審稿 | 云馬
配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫
三家公司加速資本化 數(shù)字健康賽道迎“上市潮”
9月29日，微醫(yī)控股更新招股書，并披露截至2025年6月30日的最新業(yè)績。2025年上半年，微醫(yī)實現(xiàn)營收30.8億元，同比增長69.4%；其中AI醫(yī)療服務(wù)收入28.41億元，同比增長97.3%，占總收入比重超過九成。AI醫(yī)療服務(wù)已成為其核心增長引擎，2022-2024年收入分別為6.28億元、10.24億元、48.06億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2025年上半年，公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整虧損率由去年同期的7.0%收窄至4.2%，逼近盈虧平衡，并實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。
9月30日，好醫(yī)生云醫(yī)療向港交所主板提交上市申請書，海通國際、中信證券為聯(lián)席保薦人。截至2025年6月30日，公司已直接服務(wù)超過66.06萬家基層醫(yī)療終端客戶，覆蓋中國縣級行政區(qū)域總數(shù)的99%以上。2022年至2024年，公司收入從18.82億元增長至32.64億元，復(fù)合年增長率高達31.7%；2025年上半年收入達18.91億元，同比增長23.9%。公司2023年扭虧為盈，錄得凈利潤6247.9萬元；2024年凈利潤降至3780.6萬元；2025年上半年進一步降至3577.0萬元。截至2025年6月30日，公司累計虧損仍為5610萬元（未經(jīng)審計）。
10月8日，石榴云醫(yī)在美國納斯達克成功上市，股票代碼為"POM"，發(fā)行價4美元/股，市值約4.74億美元。此次IPO發(fā)行500萬股美國存托股票(ADS)，每六股ADS代表一股A類普通股，扣除承銷折扣及其他相關(guān)費用后，預(yù)計募集資金約2000萬美元。
上市首日，石榴云醫(yī)股價盤中最高觸及5.04美元，最低下探至3.47美元，振幅達39.25%，最終以4.03美元收盤，較發(fā)行價上漲0.75%；盤后交易時段，股價回落至3.82美元，較收盤價下跌5.21%。截至上市日，公司總股本1.18億股，總市值4.77億美元。
慢病、AI醫(yī)療與基層醫(yī)療 三家企業(yè)的差異化定位
盡管三家都是數(shù)字健康企業(yè)，但在具體業(yè)務(wù)模式上卻有著顯著的區(qū)別。
據(jù)網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫（COP.100EC.CN）好醫(yī)生云醫(yī)療成立于2016年，前身為四川佳能達云醫(yī)療科技有限公司，2018年5月更名為四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技有限公司。公司專注于向中國基層醫(yī)療機構(gòu)提供一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)學(xué)知識圖譜和數(shù)據(jù)分析技術(shù)解決基層醫(yī)療機構(gòu)臨床檢驗普遍不足的問題。
好醫(yī)生云醫(yī)療的業(yè)務(wù)模式以基層醫(yī)療賦能為核心，打造三大解決方案：檢驗診斷解決方案、藥品供應(yīng)鏈解決方案和專病診治解決方案。公司通過向基層醫(yī)療機構(gòu)提供檢驗診斷服務(wù)（如遠程會診、檢測報告解讀）、藥品供應(yīng)鏈服務(wù)（如集中采購、配送管理）以及專病診治服務(wù)（如慢性病管理、專科診療），收取服務(wù)費和傭金。這種模式不僅幫助基層醫(yī)療機構(gòu)提升服務(wù)能力，也通過規(guī)模效應(yīng)降低了藥品和檢驗的成本。
石榴云醫(yī)成立于2010年，前身為廣州七樂康藥業(yè)連鎖有限公司，2015年上線國內(nèi)首個慢病復(fù)診醫(yī)療平臺，2018年正式升級為"石榴云醫(yī)"。公司專注慢性病管理領(lǐng)域，打造"醫(yī)、藥、患、檢"服務(wù)閉環(huán)。
石榴云醫(yī)的核心商業(yè)模式是"以醫(yī)生為中心的慢病復(fù)診平臺"，通過"醫(yī)帶患"模式連接患者與醫(yī)生，構(gòu)建醫(yī)藥供應(yīng)鏈閉環(huán)。其業(yè)務(wù)生態(tài)可概括為"一個中心，雙輪驅(qū)動"：以醫(yī)生為核心，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)和醫(yī)藥供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。目前，醫(yī)藥供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占總收入的70%以上，是支撐平臺運營和擴張的關(guān)鍵。
微醫(yī)(前身掛號網(wǎng))是一家移動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務(wù)平臺，由廖杰遠及其團隊于2010年創(chuàng)建。微醫(yī)控股業(yè)務(wù)由AI醫(yī)療服務(wù)與線上線下醫(yī)療服務(wù)兩大板塊組成。
其AI醫(yī)療服務(wù)主要依托"數(shù)字健共體"模式。微醫(yī)與地方政府合作開發(fā)的健共體采用"以簽約人員為基礎(chǔ)的打包付費"模式，即公共醫(yī)療保險基金設(shè)定一個固定年度預(yù)算，微醫(yī)根據(jù)預(yù)先約定的比例與其他健共體參與方分享任何盈余或分攤?cè)魏翁潛p。目前，該AI健共體模式正向上海、杭州、重慶、南京、深圳、溫州、銀川等多地復(fù)制推廣。
商業(yè)模式與盈利挑戰(zhàn)：數(shù)字健康企業(yè)的生存之道
數(shù)字健康企業(yè)的商業(yè)模式主要圍繞三個核心環(huán)節(jié)展開：醫(yī)療服務(wù)、藥品供應(yīng)鏈和健康管理。石榴云醫(yī)、微醫(yī)和好醫(yī)生云醫(yī)療分別代表了不同的商業(yè)模式創(chuàng)新方向，反映了數(shù)字健康賽道的多元化發(fā)展趨勢。
同時，數(shù)字健康企業(yè)的盈利挑戰(zhàn)主要來自三個方面：一是政策限制，如醫(yī)保支付范圍、數(shù)據(jù)合規(guī)要求等；二是市場競爭，頭部企業(yè)擠壓市場份額，新進入者加劇競爭；三是用戶付費意愿，醫(yī)療健康服務(wù)的公益屬性與商業(yè)盈利之間的矛盾。
石榴云醫(yī)的商業(yè)模式以"醫(yī)帶患"為核心，醫(yī)生通過線下已有的醫(yī)患關(guān)系引流患者到線上平臺。截至2024年6月30日，公司累計簽約醫(yī)生數(shù)量穩(wěn)定在21.2萬名以上，患者數(shù)量從2022年底的約63.8萬名增長至2024年底的69.9萬名。公司業(yè)務(wù)生態(tài)可概括為"一個中心，雙輪驅(qū)動"：以醫(yī)生為核心的慢病復(fù)診平臺，通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)和醫(yī)藥供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。
然而，石榴云醫(yī)的盈利模式存在明顯短板，醫(yī)藥供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占總收入的70%以上，但毛利率僅3.8%，而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院業(yè)務(wù)雖然毛利率高達50%，但收入占比僅26%。這導(dǎo)致公司整體毛利率水平較低，2024年凈虧損仍小幅上升至3736.5萬元，主要因為銷售及營銷費用增長了29%。
微醫(yī)控股的商業(yè)模式以AI醫(yī)療服務(wù)為核心，采用"數(shù)字健共體"打包付費模式。2025年上半年，公司AI醫(yī)療服務(wù)收入占比進一步攀升至92.2%，成為公司主要收入來源。微醫(yī)控股的AI醫(yī)療服務(wù)收入主要來自健康管理會員服務(wù)，2024年度該部分收入達38.93億元，較2023年的3.54億元增長近10倍；2025年上半年進一步實現(xiàn)收入23.89億元，同比增幅達131.4%。截至2025年6月30日，該服務(wù)已覆蓋約110萬名健康會員。
微醫(yī)控股的AI技術(shù)壁壘顯著，其醫(yī)療大模型整合了外部通用大模型形成行業(yè)推理引擎基座，同時自研技術(shù)聚焦深度融合臨床真實診療數(shù)據(jù)與臨床決策路徑。微醫(yī)擁有47萬條合理用藥規(guī)則、222萬條醫(yī)保審核規(guī)則，AI醫(yī)生使基層處方合規(guī)率提升至99.97%，AI健管提升效率150%。這些技術(shù)優(yōu)勢幫助微醫(yī)在多地實現(xiàn)了顯著的醫(yī)療價值提升和成本控制。
然而，微醫(yī)控股的客戶結(jié)構(gòu)存在明顯風(fēng)險。招股書顯示，公司收入主要靠三類客戶：地方醫(yī)?；稹⑵髽I(yè)團客與個人用戶。近兩年"最大客戶"貢獻比例畸高——2024年占70.8%，2025上半年升至77.6%。一旦這位金主預(yù)算收縮或更換供應(yīng)商，公司營收就可能被"腰斬"。此外，截至2025年6月底，公司賬面凈負債約253億元，流動負債凈額更高達258億元（其中254億元為可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股），杠桿壓力一目了然。
好醫(yī)生云醫(yī)療的商業(yè)模式以基層醫(yī)療賦能為核心，打造檢驗診斷、藥品供應(yīng)鏈和專病診治三大解決方案。公司通過向基層醫(yī)療機構(gòu)提供檢驗診斷服務(wù)、藥品供應(yīng)鏈服務(wù)以及專病診治服務(wù)，收取服務(wù)費和傭金。這種模式不僅幫助基層醫(yī)療機構(gòu)提升服務(wù)能力，也通過規(guī)模效應(yīng)降低了藥品和檢驗的成本。截至2025年6月30日，公司已直接服務(wù)超過66.06萬家基層醫(yī)療終端客戶，覆蓋中國縣級行政區(qū)域總數(shù)的99%以上。
好醫(yī)生云醫(yī)療的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢，但盈利穩(wěn)定性仍面臨挑戰(zhàn)。2022年至2024年，公司收入從18.82億元增長至32.64億元，復(fù)合年增長率高達31.7%；2025年上半年收入達18.91億元，同比增長23.9%。然而，凈利潤呈現(xiàn)波動態(tài)勢：2022年虧損83.4萬元，2023年扭虧為盈，2024年凈利潤降至3780.6萬元，2025年上半年進一步降至3577.0萬元。截至2025年6月30日，公司累計虧損仍為5610萬元，反映出公司自2016年運營以來長期虧損的歷史負擔(dān)。
數(shù)字健康市場迎來快速增長期
從市場規(guī)?？?，中國數(shù)字健康市場正迎來快速增長期。我國“一帶一路”TOP10影響力社會智庫網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心聯(lián)合網(wǎng)經(jīng)社數(shù)字健康臺（HLTH.100EC.CN）發(fā)布一年一度的《2024年度中國數(shù)字健康市場數(shù)據(jù)報告》（報告下載：http://m.99poke.cn/zt/szjk24/ ）顯示，2024年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模4220億元，同比增長12.11%。此外，2019年-2023年市場規(guī)模（增速）分別為：1044億元（41.46%）、 1550億元（48.46%）、2230億元（43.87%）、3102億元（39.1%）、3764億元（21.34%）。
目前上市的數(shù)字健康公司已有1藥網(wǎng)、平安好醫(yī)生、新氧、阿里健康、京東健康、合縱藥易購、智云健康、叮當(dāng)健康、梅斯健康、藥師幫等。
此外，還有春雨醫(yī)生、七樂康、健?？萍?、健培科技、卓健科技、丁香醫(yī)生等一眾未上市的公司，都在布局數(shù)字健康賽道。
2025年長假前后數(shù)字健康賽道的上市潮，反映了行業(yè)從野蠻生長到規(guī)范發(fā)展的轉(zhuǎn)變。石榴云醫(yī)、微醫(yī)和好醫(yī)生云醫(yī)療三家企業(yè)的上市動態(tài)，分別代表了慢病管理、AI賦能的健共體和基層醫(yī)療賦能平臺三種不同的商業(yè)模式創(chuàng)新方向。
數(shù)字健康賽道的未來發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，市場規(guī)模持續(xù)擴大，政策支持不斷加強，技術(shù)應(yīng)用加速落地，為行業(yè)創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境；另一方面，盈利模式不清晰、政策變化不確定性以及市場競爭加劇等問題，仍需企業(yè)持續(xù)探索和解決。
數(shù)字健康賽道的上市潮，不僅是中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資本化的里程碑，也是AI技術(shù)與醫(yī)療深度融合的見證。未來，數(shù)字健康企業(yè)將從"技術(shù)驅(qū)動"向"價值醫(yī)療"轉(zhuǎn)型，更加注重實際醫(yī)療效果和患者健康改善，這將為行業(yè)帶來更加廣闊的發(fā)展空間和投資機會。
【小貼士】
網(wǎng)經(jīng)社深耕數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)18年，長期關(guān)注數(shù)字健康，我們重點報道與研究的企業(yè)有1.互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：京東健康、醫(yī)鹿、平安健康、微脈、丁香園、微醫(yī)、春雨醫(yī)生、好大夫在線、愛連健康、健康160、卓正醫(yī)療、小荷健康、荷葉健康、禾連健康、智云健康、健?？萍?、健培科技、醫(yī)日健、創(chuàng)業(yè)慧康、新氧、美唄等；2.醫(yī)藥電商：藥師幫、合縱藥易購、1藥網(wǎng)、藥房網(wǎng)、方舟健客、叮當(dāng)快藥、上藥云健康等。
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